Sin aplicar la eliminación de Leliq, la inflación de 2019 será superior a 2018

De acuerdo con nuestra visión, la inflación 2019 será mayor que la inflación 2018. ¿Se puede evitar? Sí, el gobierno lo puede evitar aplicando la propuesta Giacomini-Milei para eliminar las LELIQs y limpiar el balance del Banco Central (BCRA), que sería un parche eficiente para estabilizar el tipo de cambio y disminuir la inflación mensual de aquí a fin de 2019.

De acuerdo con nuestro análisis, es imperioso aplicar la propuesta Giacomini-Milei rápidamente, ya que el taxímetro de las LELIQs capitaliza cada 5 días y paga una tasa de interés efectiva anual de tres dígitos, retroalimentando potentemente el círculo vicioso de las expectativas de emisión futura, devaluación e inflación. Más LELIQs son dólar mucho más alto e inflación más elevada.

Sin embargo, por un segundo vale la pena olvidarse de las LELIQs y su impacto monetario. ¿Por qué? Porque es útil plantear un escenario optimista en el cual la inflación baja para poder tomar conciencia que el riesgo de mayor inflación es concreto y con alta probabilidad de ocurrencia.

Si la inflación no se acelerara y en el segundo semestre de este año la inflación promedio mensual igualara al promedio de los primeros cuatro meses de 2019 (+4,0%), contabilizando descensos marginales en mayo’19 (+3,8%) y junio’19 (+3,5%), la inflación 2019 cerraría en torno a +57% (promedio) y +59% (punta). Si la inflación bajará a 3,5% promedio mensual en el segundo semestre, la inflación 2019 cerraría en torno a +56% (promedio) y +54% (punta). Si bajara a +3,0% promedio mensual en el segundo semestre, la inflación cerraría en torno a 55% (promedio) y 50% (punta). En otras palabras, se necesita que la inflación promedio mensual baje a +2,5% en la segunda mitad de este año para que 2019 termine “empatándole” a 2018: +45% (punta) pero 52% (promedio).

La inflación y el tipo de cambio son un fenómeno monetario que se relacionan con los pasivos del banco central y su capacidad de afrontarlos. Si el Banco Central tiene “con qué” honrar los pasivos monetarios, su credibilidad tiende a ser mayor, y en consecuencia crece la probabilidad que su política desinflacionaria sea exitosa. Por el contrario, si un Banco Central no tiene “con qué” honrar dicha deuda y su patrimonio neto es negativo (quebrado), su política desinflacionaria no será creíble e inexorablemente terminará fracasando. ¿Por qué? Porque se necesita más devaluación e inflación para licuar esos pasivos que son impagables en términos del activo. Sin saneamiento del balance del BCRA, sólo se puede esperar más devaluación y más inflación en el futuro.

Justamente, el problema del BCRA es que su balance (bien medido) y consecuentemente hay que esperar más devaluación e inflación a futuro. Bien medido y a un tipo de cambio mayorista de $51,45, el patrimonio neto del BCRA relevante a la hora de hacer política monetaria es -usd25.730 MM). Con este balance quebrado no hay chances de estabilizar el tipo de cambio, desacelerar la inflación y bajar la tasa de interés.

Para tener chances de estabilizar el dólar y domar la inflación hay que sanear el balance del BCRA y eliminar las LELIQs. Las LELIQs no sólo quiebran el balance y generan una cuenta de resultado negativo (déficit cuasi fiscal), sino que atentan contra todo diseño consistente de la política monetaria. El BCRA no tiene con qué pagar las LELIQs. Las LELIQs son promesa de emisión monetaria futura. Ergo, bajo expectativas racionales (RATEX), las LELIQs alimentan las expectativas de emisión, devaluación e inflación. Las LELIQs son dólar más caro y más inflación a futuro.

En este escenario, junto a mi amigo y colega Javier Milei enviamos una nueva propuesta (una vez más) a la presidencia de la Nación para limpiar las LELIQs y sanear el balance del BCRA. La eliminación de las LELIQs reduciría gran parte de la inconsistencia dinámica de la política monetaria, sentando las bases para que no se cambie constantemente la política monetaria, y no se destroce la reputación y credibilidad del BCRA. A su vez, limpiar las LELIQs elimina la promesa de emisión monetaria futura, desactivando las expectativas de devaluación e inflación crecientes, lo cual contribuye positivamente a estabilizar el tipo de cambio y bajar la inflación y tasa de interés.

La propuesta Giacomini-Milei sugiere que se negocie con el FMI usd20.000 MM adicionales para que el Tesoro absorba las LELIQs a cambio de la deuda intransferible contra el Tesoro que el Central tiene en su activo. En este marco, los nuevos usd20.000 MM financiados por el FMI no consistirían un incremento marginal de la deuda neta del sector público nacional considerando BCRA. Con esta operatoria adelgazaría el balance del BCRA, mejorando la calidad tanto del activo como del pasivo de la autoridad monetaria. También mejoraría la cuenta de resultado del BCRA, desapareciendo el déficit cuasi fiscal y la promesa de emisión futura. Concretamente, a un tipo de cambio de $51,45 por dólar, esta operatoria permitiría mejorar el patrimonio neto (bien medido) del BCRA en un 76%.

Esta operatoria financiera que elimina las LELIQs y limpia el balance del BCRA también contribuye positivamente a la salud del sistema bancario y apuntala la demanda de dinero. Hay que recordar que las LELIQs son respaldo de los depósitos a plazo fijo en el sistema bancario. Las LELIQs ascienden a prácticamente el 90% de los depósitos a plazo fijo privado.

En un escenario de caída de la demanda de dinero como el actual, que los depositantes no renueven sus plazos fijos y quieran los pesos para comprar dólares implica que el BCRA emita las LELIQs y aumente el desequilibrio monetario, y por ende las expectativas de devaluación e inflación se incrementen y el dólar (primero) y la inflación (luego) suban. Con la propuesta Giacomini-Milei este riesgo disminuye significativamente, ya que los dólares con los que se limpiaron las LELIQs quedan disponibles para los ahorristas que voluntariamente deciden cambiar sus plazos fijos por divisas norteamericanas. Obviamente, toda esta operatoria debería ser acompañada por una política de “cero” redescuento del BCRA y una reducción de la política de pases a pases de tan sólo 24 horas.

Esta propuesta de eliminación de las LELIQs y limpieza del balance de BCRA es la única alternativa que hay para tener chances de estabilizar el tipo de cambio y bajar la inflación de aquí a fin de año. ¿Por qué? Porque esta política de eliminación de las LELIQs y limpieza del balance del BCRA es la única opción con chances de estabilizar la demanda de dinero y detener su caída, que es el principal problema de la macro argentina actual. Por el contrario, sin eliminar las LELIQs y sin limpiar el balance del BCRA, lo más probable es que la caída de la demanda de dinero se acentúe, las expectativas de devaluación y de inflación se incrementen, el dólar, la inflación y la tasa de interés continúen subiendo mucho más. De hecho, es lo que está comenzando a suceder.

En este marco, si no se eliminan las LELIQs y no se limpia el balance del BCRA, hay que resaltar que la política de ventas de reservas anunciada no es consistente. El BCRA anunció que va a vender más reservas y más barato, por lo cual “ahora” se acaban “antes”, incentivando el apetito por los pocos dólares que tiene el BCRA. Un ejercicio lo muestra claramente. Si el BCRA comienza a vender usd10.000 MM (de los usd17.500 MM de libre disponibilidad) en junio, según venda usd150/usd250 millones diarios, ese stock de reservas dura como mucho hasta agosto. Por el contrario, si comienza en julio, ese stock alcanza como mucho hasta septiembre.

En otras palabras, la política de ventas de reservas es muy difícil que aguante hasta las elecciones y, consecuentemente, terminaría impactando negativamente en el dólar y la inflación antes de los comicios. Además, la venta de reservas tendría efectos muy negativos sobre la cantidad de dinero, la tasa de interés, el nivel de actividad y la meta fiscal. La contrapartida de vender usd10.000 MM es una fuerte caída de la cantidad de dinero que hará subir fuertemente la tasa de interés, agrandando exponencialmente todos los problemas relacionados con las LELIQs.